（报告出品方/作者：兴业证券，李阳、杨尚东）

1、板块行情回顾：估值处于底部区间，向上动能充足

传媒行业 2022 年初至 2022.6.24 日下跌 23.79%，位居全行业第 30 位。2022 年以 来沪深 300 及申万传媒指数均有下降，但 5 月开始有回升趋势。截至 2022 年 6 月 24 日，沪深 300 指数 2012 年来累计涨跌幅为 87.35%，PE-TTM 估值为 12 倍；申 万传媒涨幅及估值接近 2018 年底 2019 年初中美贸易战时期最低水平，2012 年来 累计涨跌幅仅为 26.74%，PE-TTM 估值为 20 倍。

截至 2022 年 6 月 24 日，游戏公司板块 PE-TTM 估值为 20 倍，影视院线板块 PETTM 估值为 42 倍，数字媒体板块 PE-TTM 估值为 42 倍，出版板块 PE-TTM 估 值为 12 倍，广告营销板块 PE-TTM 估值为 23 倍。游戏、影视院线、数字媒体、 出版及广告营销板块在 2018 年 11 月底的 PE-TTM 分别是 22/17/58/14/16 倍，游 戏、数字媒体和出版板块的估值目前低于 2018 年 11 月底。

从个股表现来看，子板块整体下跌，随着监管政策等因素逐步边际改善，传媒板 块将迎来拐点。2022 年一季度，传媒整体行情出现明显下跌。进入二季度以来， 传媒行业捷报频传：游戏版号恢复一马当先，于 4 月 11 日正式官宣，于 6 月初发 放第二批版号；长视频龙头芒果超媒重磅综艺《声生不息》《乘风破浪 3》《向往的 生活第 6 季》上线，更多头部节目亦渐行渐近揭开面纱。受益于一季度业绩兑现 和版号恢复的利好消息，冰川网络、完美世界、吉比特等游戏公司在整体经济下 行的环境当中涨幅明显，4 月至今分别实现上涨 57.19%、18.32%、11.64%，视频 网站板块中芒果超媒 4 月至今上涨 7.67%，表现突出。随着监管政策等因素逐步 边际改善，叠加疫情的边际好转，线上线下有望形成强力共振，传媒板块预计将 迎来拐点。

2、游戏：版号恢复提振信心，出海打造增长新引擎

2.1、版号恢复缓解估值压力，试点施行有望提升审批效率

目前游戏指数收盘点位和 PE 估值处于历史较低区间。截至 2022 年 6 月 24 日， 游戏公司板块 PE-TTM 估值为 20 倍，指数收盘点位为 1786.69，接近 2018 年 10 月 18 日的 20 倍和 1891.64，处于历史较低区间。

游戏版号恢复重振信心。游戏版号时隔 8 个月再次发放，2022 年至 4 月和 6 月初 分别有 45 款、60 款新游戏版号获批，发放版号的游戏以国产移动游戏为主，数 量有上升趋势。

试点施行有望简化审批环节、提高效率。值得注意的是，2022 年 6 月份国产网络 游戏审批信息的申报类别中出现了【国产移动游戏（试点）】字样，表明去年 9 月 国务院印发的《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新的若干措施》 中“开展网络游戏属地管理试点”措施正式开始施行，有望简化审批环节，提高行 政效率。

2.2、用户饱和买量成本高企，精品化成为游戏创收核心

国内游戏用户规模渐趋饱和，存量用户挖掘成为厂商领先的关键。2021 年，国内 游戏用户规模为 6.66 亿人，同比增长 0.22%，国内游戏用户数量渐趋饱和，增长 空间有限。因此，对存量用户价值进行深度挖掘，成为当前游戏厂商领先的关键。

买量竞争加剧、成本提升，游戏公司销售费用率大幅增长。越来越多的游戏公司 入局买量市场，国内游戏行业买量常态化，买量成本逐步增加，这使得游戏公司 的销售费用占比也随之攀升。以 *** 股市值 TOP10 的游戏公司为例，2011 至 2022 年一季度，10 家公司的加权平均销售费用率由 2011 年的 5.56%提升至 2022 年一 季度的 28.07%。

长期来看，品质升级是游戏持续贡献流水和盈利的核心。游戏获客类似漏斗模型， 游戏公司通过买量快速增加漏斗上方的新用户数量，但漏斗下方游戏用户的留存 和消费 ***RPU，则与游戏品质密切相关。因此，在买量成本快速提升、游戏获客 成本上涨的背景下，品质升级是增加游戏流水和利润的核心。 因此，越来越多的游戏公司推进“精品化”战略，注重高品质游戏研发。*** 股总市 值 TOP10 游戏企业的平均研发投入金额保持快速上升趋势，占营收比例由 2011 年的 0.92%提升到 2022 年一季度的 11.75%。根据伽马数据，2018-2020 年流水 TOP 250 手游中，自研自发产品占比不断提升，由 2018 年的 56%增长至 2020 年 的 77%，与此同时游戏发行公司可代理的游戏数量下降，推动企业进一步提升自 研能力，致力于研发出有效留存玩家的精品游戏。

部分游戏企业依靠其自研的精品创新游戏，实现了收入的高增长，有效提升了企 业持续加大研发投入的积极性。 以三七互娱为例，公司不断加大研发投入，扩大研发团队规模。近年来三七互娱 不断加大研发投入，研发费用由 2017 年的 4.36 亿增长至 2021 年的 12.5 亿，研发 费用率由 2017 年的 7.04%上升到 2021 年的 7.71%。2017-2020 年，公司研发总投 入超过 40 亿元，为游戏产品的精品化和多元化提供了充裕的资金支持。公司持续 加大研发投入，一方面用于不断优化薪酬激励机制，提高研发人员薪酬及福利； 另一方面用于扩大研发团队规模，公司研发人员数量在 2020 年实现了爆发式增 长，集团研发人员首次超过 2000 人，占总员工的 57.68%，反映出重视人才的核 心研发战略。

2.3、游戏出海乘风远航，打造第二增长曲线

游戏海外市场具有较大发掘潜力。根据 Newzoo《2021 年全球游戏市场报告》，2021 年全球玩家数达到 30 亿人，其中亚太地区拥有全世界最多的玩家，占全球玩家总 数的 55%，除中国庞大的人口基数因素外，印度和东南亚也成为了游戏玩家规模 扩张的新兴地区；欧洲和北美玩家人数分别占全球的 14%、7%，但其消费占比较 高，合计占游戏市场收入的 40%以上；逐渐完善的网络基础设施、更为经济实惠 的智能手机及移动互联网流量驱使中东和非洲成为玩家数量增长最快的市场。未 来将会不断有更多玩家跨进游戏市场并为游戏产品消费，根据 Newzoo 预测，2024 年，全球游戏玩家将达到 33.2 亿人，全球游戏市场规模将增长至 2187 亿美元。

我国自研游戏出海收入可观，规模增速超越国内游戏市场。我国自研游戏海外市 场实际销售收入继续保持较高的增长态势，2019-2021 年我国自主研发游戏海外 市场实际销售收入分别为 115.95、154.50、180.13 亿美元，增速分别为 20.96%、 33.16%、16.66%，均高于同年国内市场增长率。2022 年一季度自研游戏海外市场 收入 45.54 亿美元，同比增长 12.06%。

以三七互娱为例，其海外品牌 37G***MES 已覆盖 200 多个国家和地区，在全球范 围影响力得到提升，成功发行《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》 《大天使之剑》《斗罗大陆 H5》等多款自研及代理产品。2021 年公司全球化战略 布局取得显著突破，依靠强大的游戏研发能力以及本地化营销能力，海外业务营 业收入 47.77 亿元，同比增长 122.94%。2022 年一季度，公司海外业务发展再度 提速，面向全球市场发行的《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles & Survival》《叫我大 掌柜》《云上城之歌》等游戏表现良好，其中《云上城之歌》在 2 月成功入围韩国 手游畅销榜 TOP5，成为当地收入最高的中国手游，自研产品《斗罗大陆：魂师对 决》在今年 4 月上线泰国、越南，达到两个东南亚国家畅销榜前三，未来《斗罗 大陆：魂师对决》也将会在其他区域陆续上线，预计贡献较好的流水收入。2022 年一季度公司海外市场营业收入超 14 亿元，同比增长超 45%，公司海外营业收入 占比不断提升。

3、广告市场边际好转，楼宇媒体价值优秀

3.1、疫情及宏观经济恢复，带动广告市场回暖

广告市场规模与宏观经济紧密相关。通常来说在微观角度上，企业广告投入与其 经营情况息息相关：企业经营情况向好，自然有意愿扩大生产、强化销售、提高 广告投入；而当企业经营处于下行阶段、甚至困难时期，广告将成为率先遭遇缩 减的开支。放大到宏观层面，广告行业的景气度与宏观经济也呈现一定的相关性。

2020 年以来，反复爆发的疫情成为影响宏观经济和广告投放的重要因素。从广告 市场的月度表现来看，2020 年初，广告主避险需求增加，广告预算减少，叠加广 告投放资源量下滑，比如全国影院在疫情期间处于关闭状态，影院视频广告在 2 月份的投放为零，广告投放花费同比下滑 34.8%，环比下滑 45.5%，随着 3 月疫情 受到控制，广告刊例花费相对 2 月有所恢复。截至 2021 年底，虽然疫情呈现局部 小规模爆发态势，但广告市场总体维持稳定。2022 年 3-4 月疫情在主要城市大规 模爆发，广告市场花费规模产生下降，但下降程度小于 2020 年初。

政治局会议增强市场信心，复工复产有序推进。4 月 29 日，中共中央政治局召开 会议，分析研究当前经济形势和经济工作，要求加大宏观政策调节力度，扎实稳 住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。5 月 29 日，上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，6 月 1 日起取消 企业复工复产审批制度，同时出台系列政策稳外资、促消费、扩投资；6 月 2 日， 北京市出台《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》，统筹做好疫情防 控和经济社会发展，全力服务保障、稳妥有序复工复产、稳产达产、复商复市。 复工复产稳步推进以及政治局会议为未来的宏观经济及消费市场增强信心，有望 推动广告市场回暖。（报告来源：未来智库）

3.2、楼宇媒体价值突出，品牌投放关键阵地

宏观经济波动与疫情之下，电梯媒体显现出较强的韧性与弹性。关于生活圈媒体 与其他广告媒体的比较，从数据来看，梯媒（包括电梯海报和电梯 LCD）的广告 刊例花费在 2020 年一季度受到疫情影响，出现了一定的下滑。但是从 2020 年二 季度开始，梯媒表现出了较高的活力，开始强劲复苏，增速明显领先行业平均水 平，而且直至 2021 年底仍然保持良好的增长势头。从结果来看，在各投放渠道的 竞争之中，生活圈媒体的份额持续提升，获得了快于整个行业的增长速度。与包 括传统户外、电视、报纸在内的其他投放渠道相比，电梯 LCD 和电梯海报广告所 展现出的韧性与弹性是其综合优势的集中体现，而关于这一优势的形成原因主要 包括：1）梯媒所采取的是品牌广告模式，品牌广告对于流量价值的扩大化和长效 化有着显著的增益作用，能够实现品效合一；2）新消费品牌新品、爆款层出不穷， 生活圈媒体目前已经成为了新经济、新消费品牌投放的关键阵地；3）与其他渠道 相比，电梯广告具有强制观看、不可关闭、触达率高、活跃用户数稳定等优势。

2022 年 1-4 月的生活圈媒体广告中，消费品牌投放金额显著增长。根据 CTR 统 计，2022 年 1-4 月，饮料行业在电梯 LCD 和电梯海报同比分别增长 142.0%和 66.3%，增长主要源于行业内的原奶、茶、蒸馏水、矿泉水等品类的加大投放，重 点品牌中，蒙牛、君乐宝、小罐、认养一头牛、伊利等品牌在电梯 LCD 的广告投 放突出，电梯海报的饮料行业头部品牌则有伊利、君乐宝、蒙牛、飞鹤、美赞臣 等；酒精类饮品行业在电梯 LCD、电梯海报也出现明显增长，这些增长主要来自 中国餐酒、啤酒、葡萄酒、果酒等品类的增投带动，代表品牌包括剑南春、泸州、 泰山、奥兰小红帽、郎等；食品行业在电梯 LCD 的广告花费同比上涨 26.7%，其 中奶类产品、零食糖果、保健食品、冰雪食品和糕点饼干等品类大幅增投电梯 LCD 广告，如三只松鼠、伊利、汤臣倍健、***1、洽洽等投放量大且增长明显。此类消 费型品牌在经济下行阶段往往具有较好的承压力和增长性，即使是成熟品牌也能 够通过人群的高频触达增加用户好感和信任度，楼宇媒体成为品牌投放关键阵地。

3.3、分众传媒山河稳固，布局出海未来可期

梯媒行业高度集中，分众传媒始终引领市场。以梯媒为代表的生活圈媒体商业模 式由江南春开创，分众将这一道路跑通并发扬光大。作为行业领导者，分众传媒 2016 年的市占率达 95%左右。在分众将梯媒的商业模式跑通并取得丰硕成果后， 赛道中出现了众多竞争者，如新潮传媒、精视传媒、华语传媒、城市纵横等，但 分众始终屹立不倒，市占率保持行业领先。根据沙利文的研究报告，截至 2021 年 底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在 写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，分众传媒 是中国最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。

分众传媒长期价值优秀，未来可期：1）公司将加大优质资源点位的拓展力度，进 一步优化公司媒体资源覆盖的密度和结构；2）随着点位扩张和客户对于电梯广告 价值认知度的提升，公司刊例价将逐年提升，进一步打开盈利空间；3）公司客户 结构不断多元化，支撑公司整体业务的持续稳健发展。 公司开启了新一轮稳健扩张的步伐。2019-2020 年，公司持续地进行着点位结构的 优化与调整，一方面淘汰落后、边缘产能，一方面用优质点位替换此前为抢占份 额而设置的非核心点位，总体点位数量保持平稳略有下降。2021 年公司又开启了 新一轮稳健扩张的步伐，电梯 LCD 自营点位数量显著提升，电梯海报自营点位数 量小幅回落。未来公司将不断增加优质点位的投放、在安全的基础上有序扩大核 心资源规模，进一步优化公司媒体资源覆盖的密度和结构，这是生活圈媒体行业 也是分众传媒未来取得长足进步的一大努力方向。

公司刊例价格将稳步提升，助力行业良性发展。在产品价格方面，公司按惯例会 在年初和年中各进行一次 10%左右的刊例价调整。然而 2018-2019 年受行业短期 竞争加剧、宏观经济增长放缓等不利因素影响，公司平均单屏收入较 2017 年产生 了一定幅度的下滑。2020 年，经过不懈努力地优化和调整，公司实现了单屏营收 的逆势触底反弹。2021 年 4 月 28 日，分众传媒董事长在年报业绩说明会上表示， 公司于 2021 年 7 月刊例价上涨 10%左右，未来刊例价将会结合市场需求保持稳 定上升态势；2021 年 12 月 17 日，公司在互动平台表示，2021 年刊例价已有所上 调，未来每年公司刊例价会根据点位扩张和客户对于电梯广告价值认知度的提升 有一定的涨幅。2021 年梯媒单屏收入显著提升，接近 2017 年的巅峰水平。在生 活圈媒体一枝独秀、行业格局稳固的背景下，牢牢把握发展的战略机遇期，践行 既定价格策略、助力行业良性发展应是当前顺应时势的上佳选择。

公司控股子公司拟于韩国上市，进一步打开出海市场。分众传媒为深入推进公司 国际化战略、增强公司核心竞争实力、拓宽融资渠道，公司拟分拆控股子公司 Focus Media Korea Co., Ltd.在韩国的韩国证券交易所（Korea Exchange）上市。目 前公司正在稳步推进海外布局，境外子公司拥有媒体设备约 10 万台，覆盖了韩 国、新加坡、印度尼西亚和泰国等国家的 50 多个主要城市，海外市场仍处于整体 布局的较好阶段，未来目标覆盖日本、印度、马来西亚、菲律宾、越南等国家， 有望在东南亚市场覆盖 5 亿人口。公司在海外的开拓证明了分众模式在海外特别 是亚洲市场的可复制性，发展潜力值得关注；同时，子公司拟于韩国上市也体现 了公司对于进一步强化海外业务开拓的决心，有望凭借长期的国内市场积累以及 近年来海外市场的开拓经验，打开持续成长的天花板。

4、文化传承：筑牢文化强国“数字基石”，把握文化数字化产业机会

《意见》中提出了我国文化产业数字化战略的八大重点任务，分别为关联形成中 华文化数据库、夯实文化数字化基础设施、搭建文化数据服务平台、促进文化机 构数字化转型升级、发展数字化文化消费新场景、提升公共文化服务数字化水平、加快文化产业数字化布局和构建文化数字化治理体系。

《意见》为文化产业数字化指明发展方向，我国将在古籍、文物、非遗、方言等 多个领域的数字化工作上持续发力。中华文化源远流长、博大精深，是中华民族 独特的精神标识，也是我国当代文化的根基。在信息化时代，要使中华民族最基 本的文化基因与当代文化发展相适应、与现代社会相协调，文化数字化是必经之 路。

近三年来，高考作文题目中与传统文化相关的占比明显提升。2022 年高考语文作 文题目中，传统文化相关作文题目占比达到新高，由 2020 年的 20%提升至 57%。 《红楼梦》情节、经典围棋术语“本手、妙手、俗手”及古人言“学不可以已”出现在 作文命题中，响应了“在坚定文化自信、建设文化强国”的号召。

5、数字藏品：保护知识产权，发行平台陆续涌现

数字藏品发行平台陆续涌现，数字藏品铸造及发行包括 PGC 和 UGC。据中国网 科学不完全统计，2021 年国内数字藏品发行平台达 38 家,按照藏品的发行质量、 数量、平台流量、藏品文化内涵、区块链技术水平等因素，数字藏品发售平台可分为三个梯队：第一梯队 8 家，分别为：鲸探、幻核、灵稀数字藏品、嗨易购、 虹宇宙、洞壹远典、红洞数藏和丸卡；第二、三梯队分别有 6 家、25 家。数字藏 品铸造及发行的类型分为 PGC 和 UGC。PGC 的主要盈利模式为销售分成和赚取 差价，UGC 的盈利则以手续费为主，其次是 G***S 费的差价。据头豹研究院，中 国数字藏品市场创作者以个人为主，占比超过 90%；团队数字藏品创作者不足 10%； 数字藏品作品类型以原生数字艺术品为主；数字藏品创作完成后需要版权认定。

6、长视频：行业进入高质量发展阶段，精品化趋势延续

6.1、行业增速趋于稳定，提价有望改善盈利

长视频用户规模增长停滞，使用时长总体稳定。2021 年 10 月以来，长视频月活 跃用户规模增速放缓，截至 2022 年 3 月，长视频月活跃用户数为 8.63 亿人，同 比下降 0.1%。长视频月人均使用时长基本稳定在 13-15 小时，在 2022 冬奥会及 开年优质剧集等内容拉动下，月人均使用时长于 1 月和 3 月分别小幅提升至 14.3 和 15.0 小时。

短视频日均时长占比持续上升，但长视频时长下降趋势开始减弱。随着 2017 年短 视频崛起，短视频的时长持续挤占即时通讯和长视频等领域的时长份额。短视频 时长占比从 2018Q3 的 9.90%，提升至 2022Q1 占比 33.80%，呈持续上升趋势。但 长视频的使用时长经过近年来的快速下滑后，开始呈现趋于稳定的势头。2022Q1 长视频时长占比为 6.80%，环比增长 0.4pct，同比下降 1.2pct。

行业已经进入提价周期，预计 ***RPU 值将持续提升。爱奇艺 2020 年 11 月宣布提 价后打响长视频会员提价周期的第一枪，2021 年以来，腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV 和优酷相继宣布了提高会员价格（其中腾讯视频先后于 2021 年 4 月 10 日和 2022 年 4 月 20 日提价，爱奇艺于 2021 年 12 月 16 日提价，芒果 TV 于 2022 年 1 月 2 日提价，优酷于 2022 年 6 月 21 日提价），长视频行业已经进入提价周期。从 爱奇艺提价前后的 ***RPU 值表现来看，长视频 ***RPU 值受益提价周期将持续提 升。

内容成本下降，长视频平台盈利有望改善。随着“限薪令”的落实以及视频网站自 制比例的提高，长视频内容成本得到有效的控制。从爱奇艺来看，其内容成本自 2020 年下半年以来占总营收比例持续收窄，而收入端的会员收入享受提价红利， 于 2022 年一季度实现了首次盈利。长期来看，长视频平台的盈利情况有望改善。

6.2、剧集提质减量效果显现，主旋律及短剧赛道引人注目

我国影视剧供给侧改革深化，提质减量效果逐渐显现。根据艺恩数据《2021 年国 产剧集市场研究报告》，2021 年我国剧集上线数量锐减，同比下降 16.6%，播映指 数有所提升。电视剧平均播映指数小幅下降，网剧质量提升明显，2021 年播映指 数 TOP50 的剧集中，网络剧的数量过半，由 2020 年的 23 部上升到 30 部，《你是 我的荣耀》、《你是我的城池营垒》、《司藤》等表现突出。根据艺恩数据《2022Q1 国产剧集市场研究报告》，2022 年一季度剧集上线数量为 74 部，同比减少 17 部， 电视剧与网络剧播映指数均有所上升，剧集质量在整体提升，精品化趋势明显。

爱奇艺、腾讯领跑剧集市场，芒果发力短剧赛道。2021 年，爱奇艺上线网络剧数 量最多，占据整个网络剧市场数量的近四成，腾讯视频网剧的质量最高，播映指 数排名第一，芒果 TV 播出网剧的数量在四大平台中最少，但其播映指数排名第 2，高于市场平均水平。从细分赛道来看，2020 年广电总局发布《关于进一步加强 电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知》，鼓励 30 集以内短剧创作后，视频 平台的资源也越来越向优质短剧倾斜。芒果 TV 2021 年上线短剧数量占市场的 26.3%，“季风剧场”上线剧集《我在他乡挺好的》、《猎狼者》分别排名 2021 年短 剧好评度的第 2 和第 3 名。

2022 年，主旋律剧目成为各大平台排播重点。2021 年 10 月 29 日，国家广播电视 总局专门发布《关于开展“我们的新时代”主题作品创作展播活动的通知》，“我们 的新时代”主题作品创作展播活动时间为 2021 年 10 月至 2022 年年底。2021 年 10 月-11 月，各平台发布 2022 年剧集片单，主旋律剧目《人民警察》、《县委大院》、 《战上海》、《航天英雄》、《埃博拉前线》等引人注目。（报告来源：未来智库）

6.3、综艺赞助头部效应明显，芒果进入产品爆发期

综艺数量遇冷收缩，一季度播出热度有所下降。随着过度娱乐化政策的收紧和爆 款综艺的缺失，2019-2021 年综艺产量持续收缩，2021 年同比下降 5.3%，总体播 映指数也产生下降。2022 年一季度，疫情扰动延缓经济复苏节奏影响广告收入及 部分节目的排播周期，播出综艺数量进一步下降，整体播映指数下滑。二季度开 始，部分平台的年度重点综艺逐步释放。

综艺赞助头部效应明显，广告主投放倾向于网络综艺和综N代。在爆款综艺缺失、 广告主预算收紧的背景下，根据艺恩数据，2022 年一季度，综艺投放品牌数量 CR5 和 CR10 分别为 28.8%和 41.7%，头部综艺的吸金能力较强。在综艺的投放选择 中，头部品牌更倾向于投放网络综艺和综 N 代节目。 芒果 TV 招商优势明显。从招商情况来看，芒果 TV 处于领先地位。通过对爱奇 艺、腾讯视频、芒果 TV 三大平台 2021 年播出的所有综艺进行统计，得出各平台 广告主数量 TOP5 的综艺，可以看出芒果 TV 在综艺招商数量上的绝对优势。2022 年截至 6 月 12 日播出的综艺招商数量来看，芒果 TV 仍处于领先地位，领先于爱 奇艺和腾讯视频。

芒果 TV 进入产品爆发期。由《歌手》原班团队洪啸工作室制作、芒果 TV 和香 港 TVB 联合推出的国内首档聚焦港乐歌唱竞技类节目《声生不息》已于 4 月 24 日上线，播出当周位列骨朵热度排行榜全网第 1，单周播放量达到 1.2 亿，招商成 绩优异。《向往的生活》也于 4 月 29 日播出，有望带来较好的招商表现。5 月 20 日，芒果 TV 精心打磨的头部综艺《乘风破浪 3》重磅播出，嘉宾阵容强大，反响 与口碑表现优秀，截至 22 日位列骨朵综艺热度周榜全网第 1，单周播放量达 2.6 亿，收获微博双榜热搜 68+，主榜热搜 27+，5 月 31 日，《乘风破浪 3》官方微博 已正式宣布“京东”加入成为节目首席合作伙伴。芒果 TV《乘风破浪 3》、《声生 不息》、《向往的生活第 6 季》包揽了 5 月骨朵综艺全网热度与单月播放量两个榜 单的全网前三名。旅行类真人秀综艺《花儿与少年》第四季于 6 月 17 日回归，湖 南卫视和芒果 TV 双平台播出，广受网友们的期待，目前已获得立白、优酸乳、 可口可乐、绿箭等广告招商。

湖南卫视&芒果 TV 双平台招商会举办，大剧、综艺片单发布。2022 年 5 月 18 日，2022 湖南卫视芒果 TV 双平台招商会正式举办，会上发布了 2022 大剧和综艺 片单，共官宣 39 部剧、50 部综艺。综艺方面，《时光音乐会》将出第 2 季、《声生 不息·宝岛季》很快将与观众见面，《乘风破浪的姐姐》和《披荆斩棘的哥哥》分别改名《乘风破浪》和《披荆斩棘》，续写两平台的王牌之作，《天天向上》、《你好 星期六》两大王牌节目全面升级，阵容有了全新的变化，《中餐厅》《大湾仔的夜》 《妻子的浪漫旅行》《再见爱人》等优质综 N 代节目有望继续霸屏。剧集方面，12 部季风剧场主打 12 集短剧，涉及都市、科幻等题材，《妻子的选择》、《张卫国的 夏天》值得期待，金鹰独播剧场以长剧为主，年代剧、主旋律剧占据一定数量， 芒果钜献则是为芒果量身打造的剧集，集数剧介于季风剧场和金鹰剧场之间。

7、电影：影投集中度提升，暑期档票房可期

7.1、疫情影响观影需求，观影决策更加理性

疫情影响观影需求，档期电影消费强劲。根据新闻出版广电总局和国家卫健委数 据，2020 年 7 月以来，全国电影票房和观影人次与当月新增新冠确诊人数呈现高 度相关性，2021 年下半年国内疫情反扑以及 2022 年 3 月起北上深的管控措施， 叠加影片陆续撤档，导致观影人次和电影票房骤降。疫情导致的不确定性下，防控形势良好、消费需求旺盛的假日档期票房表现亮眼。根据艺恩数据，2021 年春 节档票房 78.43 亿元，较 2019 年春节档增长 32.9%，打破春节档票房天花板；2021 年国庆档票房 43.89 亿元，同比 2020 年增长 10.6%，强势逼近 2019 年影史档期 冠军；2022 年春节档票房 60.44 亿元，虽不及去年同期，但高于 2019 年春节档 2.37%。进入 2022 下半年，随着防控形势转好，因疫情原因被压制的观影需求有 望在暑期档和国庆档释放。

平均票价稳步提升，城市票价差距收窄。疫情以来，平均电影票价呈现稳步上升 趋势，在热门影片和观影需求的拉动下，假日档期平均票价显著抬升。在城市分 布层面，各线城市票价差距收窄，根据艺恩数据，2021 年一线城市票价达到 48.6 元，三线及以下城市票价与二线差距逐渐缩小，价差仅为 1.1 元。随着影院不断 下沉，总票房有望受益于下沉城市平均票价的提升。

观影决策更加谨慎，非首周票房占比提升。根据艺恩数据，疫情以来，上映电影 首日票房结构中，首日当天购票的票房占比已由 2019 年的 67.5%提升至 2021 年 的 71.6%，而首日预售比例自 2019 年起呈明显下滑趋势。其原因在于，一方面， 购票补贴减少，预售占比下降，另一方面，疫情期间观影频次下降，观众对影片 的选择更为谨慎。此外，影片上映期间购票后置性显著，根据艺恩数据，2021 年 上映电影非首周票房占比已提升至 57.5%，说明影片质量和口碑对上映期间整体 票房的影响提升。

7.2、国产片储备充足，暑期档票房可期

影片供给恢复较快，接近疫情前水平。复盘 2020 年疫情以来月度上映新片数量的 变化，可见除个别疫情反扑月份之外，影片供给数量基本已恢复/超过疫情前水平。 根据艺恩数据，2021 年新上映电影数量 554 部，较 2020 年增长 81.6%，已恢复至 疫情前的供给水平的 97.71%。

国产片票房稳健提升，进口片供给相对不足。2021 年，国内经济强劲复苏，国产 片供给快速修复，除了个别月份受疫情影响外，均高于 2019 年同期水平。根据艺 恩数据，2021 年新上映国产片数量为 487 部，累计票房 400.7 亿，贡献大盘 84.8%， 同比 2020 年的 171.4 亿提升 133.7%，较 2019 年疫情前的 411.2 亿仅下降 2.6%。 2021 年，海外疫情影响下，进口片引进数量仅为 67 部，较 2020 年增长 8 部，较 2019 年疫情前仍有近一半的数量差距，票房产出 71.9 亿，较 2020 年的 32.8 亿增 长 119.5%，较 2019 年疫情前的 230 亿下降 68.7%。2022 下半年，随着海外电影 市场回暖，进口片供给有望提升，《侏罗纪世界 3》《阿凡达 2》等好莱坞大片有望 带动国内电影市场复苏。

光线传媒储备丰富，动画电影有望发力。内容龙头光线传媒 2022 年储备片单丰 富，根据公司年报，《新秩序》《我们的样子像极了爱情》已定于暑期档上映，动 画电影《深海》《茶啊二中》《冲出地球》《大雨》预计于 2022 年上映。其中，《深 海》由《西游记之大圣归来》的导演田晓鹏执导。此外，系列动画电影《哪吒 2》 《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙 2》《大鱼海棠 2》均处于筹备中，有望提升动画 电影热度，带动国漫复苏。

7.3、影院建设增速持续放缓，头部影投市占率稳步提升

影院建设增速持续放缓，2021 年 728 家老影院歇业。根据艺恩数据，2021 年，全 国在映影院 1.24 万家，同比增长 2.7%，在映银幕 7.55 万块，同比增长 3.5%， 2016-2021 年，总影院数和总银幕数的增速持续放缓。其中，2021 年新建影院 1058 家，新建银幕数 6509 块，均低于疫情前水平，影院建设增速持续放缓。2021 年， 全国在映老影院 1.13 万家，年内歇业老影院 728 家，为近年歇业影院数量新高。

头部影投市占率持续提升，万达影院数与运营效率双高。疫情加速市场出清，头 部影投的市占率持续提升。考虑到档期在各月份安排的可比性，我们选取 2019 年、 2021 年、2022 年 3-5 月市占率进行对比，根据艺恩数据，2019 年、2021 年、2022 年 3-5 月的影投票房集中度不断提升，CR3 从 26.29%提升至 33.66%，CR8 从 40.95% 提升至 48.62%，CR10 从 44.44%提升至 52.67%，且行业前五阵容稳定，分别是万 达电影、大地影院、横店院线、CGV 影城和金逸影视，其中，万达电影的市占率 由 16.3%提升至 23.54%。2021 年，万达凭借雄厚的资金实力和完善的商业生态， 万达院线新增影院最多，达到 91 家。同时，公司大力推进降本增效，根据万达电 影业绩说明会信息，2021 年公司的降本工作包括：1）推进影院及设备租金、物业 费减免，2021 年减免租金约 1 亿元；2）通过提前预测票房加强排班管控，降低人 工成本；3）关闭部分低效亏损影城，降低亏损；4）加快推进轻资产模式影院发 展，减少现金流支出。根据艺恩数据，2021 年票房前十的影投公司中，万达的运 营效率最高。2022 年暑期档，公司参与出品的《哥，你好》《外太空的莫扎特》《你 是我的春天》《维和防暴队》《学爸》等多部影片有望上映。随着电影市场复苏， 公司的基数和运营优势将凸显，市占率有望进一步提升。

8、电商服务：电商生态不断完善，综合服务商价值凸显

8.1、实物消费进一步向线上转移，直播电商成为重要消费方式

网上零售额稳步增长，实物消费进一步向线上转移。根据国家统计局数据，2021 年实物商品网上零售额达到 10.8 万亿元，首次突破 10 万亿元，占社会消费品零 售总额的比重为 24.5%。2022 年一季度，实物商品网上零售额达 2.53 亿元，占社 零总额比重达 23.2%，同比上升 1.3pct，实物消费进一步向线上转移。

电商行业进入存量挖掘期，直播电商成为重要消费方式。截至 2021 年，我国网络 购物用户规模达 8.42 亿人，网购用户占全部网民的比例已达 81.6%，网络购物使 用率趋近饱和。根据艾瑞咨询，2016 年起，随着流量红利见顶，我国电商进入存 量挖掘期，内容和社交为主导的细分赛道成为电商发展突破口。社交主导的拼多 多成立三年实现上市，目前成为月活跃用户规模第二大的综合电商 ***PP。同时， 直播电商成为重要的消费方式，抖音、快手也凭借对用户碎片时间的“占领”优势， 迅速布局内容电商赛道，作为传统电商的淘宝也推出直播等内容模块。根据星图 数据，2022 年 618 大促期间全网 GMV 为 6959 亿元人民币，其中直播电商平台 表现亮眼，直播带货总额高达 1445 亿元，占全网 GMV 的比重达 21%。

根据 Questmobile 数据，在抖音及快手电商平台观看直播的用户占比均超过 80%， 在淘宝观看直播的用户超 20%，这一比例在三大平台均有上升趋势。另外，抖音、 快手电商直播平台聚焦商品内容运营和兴趣内容推荐，以激发兴趣为出发点，用 户人均单日观看电商直播的时长接近 2 小时。（报告来源：未来智库）

8.2、电商服务逐渐兴起，代运营市场稳步扩张

中国电子商务服务业持续稳步增长，市场规模不断扩大。电子商务服务业是伴随 电子商务发展而逐渐兴起的一种新兴服务行业，主要包括交易服务（B2B 交易服 务、B2C 交易服务、C2C 交易服务等）、支撑服务（电子支付、电商物流、信息技 术服务等）、和衍生服务（代运营服务、信息技术服务、营销服务等）。近年来， 电子商务服务业的创新发展，尤其是依托人工智能、大数据分析、虚拟现实等新 技术而涌现出的新型电商服务业务，促进了电子商务应用的快速发展。根据电子 商务和信息化司《中国电子商务报告》，2020 年电子商务服务业营业收入达 5.45 万亿元，同比增长 22%，其中衍生服务营业收入达到 2.21 万亿元，增速为 20.30%。

电商服务商构成电商产业链中的重要一环，受到主要电商平台的扶持。为促进服 务商规模的增长，天猫于 2019 年 5 月发布了扶持服务商的三大计划，分别是①提 供线上线下专项技能培训；②帮助服务商做更多的能力认证；③开放 100 个消费 者运营认证机会、50 个数据银行认证机会、50 个品牌号服务商认证机会。除了传 统电商平台之外，2021 年 4 月召开的“2021 抖音电商生态大会”公布了抖音电商对 服务商的扶持计划，包括服务能力分类评估与交流培训、大力度多维度激励政策 和高效服务产品新升级三项扶持政策，致力于为服务商提供优质的产品体验流程， 助力服务商与商家长效合作，实现共赢。2021 年 7 月，抖音电商为构建专属于商 家和服务商的高效合作阵地，全新上线“抖店服务市场”，为服务商和商家打造更 高效的撮合、交易平台，助推生意快速发展，激发兴趣电商新增量。

8.3、综合电商服务转型，品牌孵化打造新增长点

电商服务商为品牌、消费者与平台持续赋能。在信息爆炸和品牌同质化的时代， 品牌从建立到发展壮大，除自身产品品质和品牌故事之外，还需要具备精准营销、 高效物流、完善售后和强大的活动策划等能力。电商服务商的出现，能够提升品 牌服务商的运营销量、提升用户服务体验，并帮助平台持续扩容，对平台、品牌 和终端消费者同时赋能。

电商服务行业逐渐发展成熟，开启一站式综合服务。成立早期阶段的电商服务商 通常采用服务商模式为品牌提供单环节、基础性服务，如品牌定位、商品规划、 人群及流量运营、视觉设计、整合营销、客户服务及管理、仓储物流、技术支持等，该类服务模式下，店铺所有权归属品牌商，公司无需向品牌商采购商品，不 承担库存风险；成长阶段的服务商在具备一定的资本积累后，希望能与知名品牌 展开深入绑定合作，积极拓展经销模式，扩大自身体量并积累经验；在成熟阶段， 服务商经历了能力的积累并具有稳定的客户群体，能够同时开展全链路的一站式 服务和经销服务，与客户进行更加深入的合作。

以青木股份为例，公司已成为行业领先的一站式综合电商服务专家。青木经过多 年的行业沉淀和积累，发展为中国电商服务行业顶级的服务商之一和大服饰行业 最具口碑的服务商之一，提供电商销售服务（电商代运营、品牌孵化）、品牌数字 营销、技术解决方案及消费者运营服务，先后服务包括 ECCO、Bershka、Zara Home、 Skechers、Emporio ***rmani、***PM、Samsonite、FION、***CNE Studios 等国内外 100 多个中高端品牌，服务效果获得品牌商青睐。

除代运营业务之外，青木持续开拓品牌孵化业务。不同于电商代运营业务以服务 成熟品牌为主，品牌孵化业务主要服务品牌为海外新兴品牌，作为总代理全面负 责海外新兴品牌在中国区域的品牌推广和销售实现。公司品牌孵化业务服务品类 不同于电商代运营业务的大服饰品类为主，品牌孵化业务服务品类主要是大快消 品类。其中，公司持续开拓的宠物食品领域前景广阔，是公司未来增长的重要爆 发点。基于 Solid Gold 的成功经验，公司已顺利成为 Tiki Pets、Nulo、Vital Essentials、 Open Farm 四家海外知名宠物食品品牌的中国区独家总代理。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站

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